财新《新世纪(22.50,-0.03,-0.13%)》记者 范军利 | 文

　　最新方案将三板定性为缓冲带，这是否能促进上市公司优胜劣汰、价值重估？

　　延宕太久的退市问题，于今年全国“两会”间再度被放上台面。

　　3月10日，深交所理事长陈东征表示，创业板退市的核心制度是不允许企业重组和借壳，交易所已上报两稿，最新一稿定位于退市将缓冲到三板。

　　11日，全国人大代表、中国证监会上市部副主任欧阳泽华亦公开表示，证监会已经成立退市工作小组，正在研究完善退市制度，目前已草拟相关方案。他表示，退市制度的基本原则和主要框架思路已基本落定，不日即可推出。“这是个整体方案，包括主板和创业板一起考虑。”欧阳泽华说。

　　创业板退市制度呼吁多年，人们冀望借此可倒逼主板退市制度创新，以解多年来因退市而导致的借壳上市、内幕交易、恶炒垃圾股等诸多沉疴。

　　不过，退市制度出台时间表仍不容乐观。深圳证券交易所总经理宋丽萍表示，创业板推出退市制度非常复杂，涉及交易规则、退市标准等。从工作的进程来看，由于其涉及面比较广，现在还没有推出的具体时间表。

　　业内人士表示，创业板直接退市直切各方复杂利益，如何平衡并非易事，缓冲三板真能做到彻底退市？“市场担心，一个没有注射过‘疫苗’的新生儿能走多远？”

　　缺乏“疫苗”

　　对于主板而言，由于历史原因的积累，退市几成泡影。据不完全统计，截至2010年5月13日，先后有PT水仙等75家上市公司摘牌退市，其中，强制退市43家、自愿退市32家。两市退市公司约占上市公司总数的2.4%。

　　境外交易所退市数据显示，2003年-2007年间，纳斯达克退市公司数为1284家，超过了同期该市场新上市公司1238家的数量；日本佳斯达克、加拿大多伦多创业板和英国AIM的退市公司数量与新上市数量之比均超过了50%；韩国科斯达克退市公司数超过100家，为该市场新上市公司数量的三分之一。

　　陈东征表示，主板的退市制度虽有缺陷，但其有历史合理性。“主板企业的重组和地方政府有很大关系，因而带来很大弊病。”他特意强调，创业板基本上是民营企业，“其退市制度的核心就是不允许重组和借壳。”

　　不过，创业板推出已一年半，退市问题迟迟未解。

　　2011年全国“两会”期间，创业板退市成为多位监管层人士讲话的重点。陈东征表示，创业板直接退市制度是创业板市场正常成长的“疫苗”，重在防止市场“出现成批脑瘫和小儿麻痹”。

　　3月11日，欧阳泽华透露，对于退市制度框架，监管层已明确三个核心问题，即如何完善退市的各项财务标准；如何提高退市公司并购重组的准入标准？“提高到多大程度，则难以平衡。”

　　另外，导致上市公司退市的原因较多，欧阳泽华表示，监管层需要考虑的第三个问题，即力求通过司法方式建立对相关责任人的追究机制。

　　截至3月9日，共有26家创业板公司披露了2010年年报。中注协人士表示，从已公布的2010年年报和业绩快报看，创业板公司2010年度的业绩增长不及中小企业板公司和主板公司，甚至出现个别创业板公司刚刚上市，业绩下滑比例就超过了40%的现象。

　　“创业板公司的高风险特征已初步显现，需要引起相关会计师事务所的充分关注和高度警醒。”中注协负责人表示。

　　数字显示，2011年在新股连连破发情况下，创业板的市盈率依然达到66倍左右，远远高于主板，净利润增长率却不敌主板。2010年183家创业板公司净利润同比增长31.5%，同期沪深主板公司净利润同比增长40.95%。

　　直接退市困顿

　　3月10日，陈东征透露，深圳证券交易所已就退市制度上报两稿，“交易所曾提过两个建议，第一次提出直接退市方案。

　　但此举遭遇困难。”由于监管层考虑直接退市将对中小投资者造成直接损失，届时无法承担“社会不稳定”之后果。

　　之后，深交所提交第二稿，表示创业板公司可先退市至“三板”市场。在2009年5月8日，深交所发布的《创业板股票上市规则(征求意见稿)》中，在肯定“直接退市”的同时，也预留了“符合条件的，可提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请”。

　　根据该份意见稿，创业板公司平均规模较小、经营不够稳定，在具有较大成长潜力的同时也蕴含着相对较高的风险，因而有必要通过实行有效的退市制度，实现优胜劣汰，保持市场的总体质量。

　　据此，相比主板市场，创业板在退市制度方面进行了如下调整，第一条即为，实行终止上市后直接退市。“创业板公司终止上市后将直接退市，不再像主板一样要求必须进入代办股份转让系统。但公司退市后如符合代办股份转让系统条件，可自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。”

　　对于该条“直接退市”政策，市场多有异议。

　　中国证券业协会发展战略工作委员会副主任王晓国认为，创业板退市制度后续安排方面有待进一步明晰。根据规定，创业板公司“直接退市”，“一退到底”，退市后不再强制进入代办股份转让系统，符合代办股份转让系统条件的，自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。

　　“但是，对于那些不符合进入代办股份转让系统条件而还原为非上市交易的公众公司，其权属登记、托管、转让、行权的制度安排出现了空缺。”

　　另外，王晓国表示，如果实行快速退市，投资者资本增值的交易权将受到限制，退市公司股票及其衍生产品价格将较大幅度地下跌，可能给投资者带来较大损失。“这些都是监管层设计退市制度时不得不考虑的因素。”

　　陈东征表示，深交所提出的第二稿建议，即退市公司进老三板的同时，亦要求增加深交所对直接退市公司的责任追究权利。“我们建议将交易所发出警告的范围扩大，不给企业造成借壳和重组的机会。”

　　陈东征说，交易所还需成立专门复审委员会，允许被警告公司提出申诉。“这个委员会将邀请社会各界专业人士参加，对交易所权利进行制约，不过现在的退市制度还需达成共识。”

　　境外经验

　　2011年3月8日，新华悦动传媒表示，公司已于2011年2月25日收到纳斯达克通知，因股价长期低于1美元，公司将被退市，公司的美国存托凭证将于2011年3月8日停止交易。代码转为“XSEL.PK”。代码后加“.PK”指美国粉单市场(Pink Sheets)，意味着公司股票将在粉单市场交易。

　　纽交所北京代表处首席代表杨戈告诉财新《新世纪》记者，粉单市场是美国创业板中层次最低的一个市场。“2010年以来，越来越多的中国公司因业绩或财务问题无法达到交易所标准而被退市至粉单市场。”

　　美国证券交易市场体系由主板、二板、区域性市场及场外交易市场构成。其中主板是以纽约证券交易所和美国证券交易所(amex)为核心的全国性证券交易市场；二板是注重公司成长性的纳斯达克市场；而OTCBB(场外柜台交易系统)和粉单市场则是场外交易市场，可称为美国的三板市场。

　　杨戈表示，上述各个市场的上市规则和门槛不同。在转板方面，美国各个市场的制度设计较为周全，优秀公司可以一边在本级市场交易，一边申请升板至更高级别市场。不过，即便如此，“粉单市场公司重新升板的希望较小。”杨戈表示，OTCBB和粉单市场的交易极为清淡，且多为每股价值仅几美分的垃圾股。

　　在退市制度的司法追究机制方面，美国的法制也保证了投资者有渠道追溯退市引发的相关责任。

　　而在中国市场，“退市给投资者带来的交易权受限、股票及其衍生产品价格较大幅度下跌而产生损失等风险如何以及向谁提起司法救济等问题，都没有相关规定。”王晓国表示。