新三板折射改革思路 转板机制重塑上市审核权
2013年02月25日 第一财经日报 来源：武汉投资融资律师网
蒋飞
近900家在审拟IPO企业现在面临一个选择：继续等待严苛的公开发行审核程序，或者转道全国中小企业股份转让系统(下称“新三板”)，先成为一家公众公司。
如果在新三板顺利通过几轮定向发行达到主板或创业板的股权分布要求，这些公司将可以向沪深交易所直接提出上市申请。
“介绍上市”
2月22日下午，“新三板”总经理谢庚在北京金融街(6.48,-0.06,-0.92%)的新三板交易所内独自一人面对坐满一个会议室的媒体记者，详细解读了新三板的制度规则。其中最引人注目的是“转板机制”。新三板于春节前公布了业务规则，但是由于假期的关系，市场对这一系列规则并没有深入解读。
“在新三板挂牌的公司，如果全面满足沪深交易所的上市标准，可以向相关交易所提出上市申请。对于提出转板申请的公司，我们会安排暂停挂牌或者终止挂牌，并且正在与证监会相关部门一起研究，消除机制上的障碍。”谢庚说。
他进一步表示，新三板挂牌的公司已经通过证监会核准成为公众公司，这些公司只要不公开发行，就可以直接向沪深交易所提出上市申请，不再需要证监会的审核。这正是成熟市场的“介绍上市”模式。
多位接受《第一财经日报》采访的中介机构人士对此表示“难以置信”。因为“首次公开发行并上市”的审核是实质性审核，而新三板的前置行政许可仅仅是非实质性的形式审核；这意味着今后除了公开发行并上市，企业取得上市公司地位将拥有一条更市场化的路径。
与此同时，新三板的这种转板机制也将把沪深交易所的上市审核权置于更重要的地位。证监会与交易所之间的发行审核权与上市审核权将第一次真正分离。这也是发行体制改革的重要突破。
谢庚语调平缓的讲解持续了整整一个小时。在掌舵新三板之前，他曾是证监会市场部主任，并曾具体参与过2006年的股权分置改革。
“我们的规则出来以后，很多人问怎么没有转板机制？其实这都在字里行间。”谢庚说。
市场的确在观望新三板，普遍的担忧一是其在试点期间流动性严重不足；二是十几家转板上市的案例均是走了完整的IPO流程，并没有“绿色通道”。
“在转板机制出来之前，我们不会对新三板作为关注的重点。”一家国内知名的创业投资机构人士对本报记者说，“新三板挂牌的公司可以作为投资标的，但是作为退出渠道，它是有缺陷的，最终还是要看怎么转板进入沪深股票市场。”
谢庚更愿意把转板机制看成不同层次资本市场之间的一种“有机联系”，它首先要求发行与上市的分离。“两者分离之后，发行的审核权在证监会，上市的审核权在交易所。企业获得证监会的核准之后，它可以根据自己所具备的条件，选择上市地。当然，这是一个双向选择，你提出的申请交易所也不一定批。”谢庚说。
转板机制打通的另一个条件是“公开转让”视作“公开发行”。按照《证券法》和沪深交易所的上市规则，发行人申请股票上市的一个重要条件是公开发行，而公开发行的行为需要证监会核准。企业在新三板挂牌并没有公开发行，但是需要证监会给予“公开转让”的行政许可。
证监会主管发行工作的副主席姚刚去年5月曾在证券公司创新发展研讨会上表示，按照《证券法》和国务院有关规定的要求，公开的转让视为公开的发行，需要证监会的核准。
谢庚说，在新三板挂牌的公司已经获得证监会核准公开转让，成为了一家公众公司。换言之，在作为上市的前置条件方面，“公开转让”与“公开发行”具备同等效力。
由此，企业取得A股的上市地位将增加一条全新的路径——先在新三板挂牌，再通过定向融资达到交易所上市条件，最后申请上市。
在这个路径中，第一步的核准由新三板交易所具体操作，证监会根据审核结果出具批文。新三板实行的是非实质性审核，没有财务门槛，也没有公开发行的诸多严苛的条件，实际上应是备案制，因而在市场化方面迈出了一大步。
此外，过去一直因为证监会发行审核主导而边缘化的沪深交易所，也将重新获得实质性的上市审核功能。
“公开发行并上市实际上这是两件事情，但长期以来证监会给了发行批文的企业，交易所的上市审核委员会从来没有拒绝其上市。”一位券商投行人士对记者说。
在公开发行并上市的路径中，交易所的上市审核功能完全依附于证监会的发行审核权，交易所上市部的工作人员甚至长期借调在证监会，协助发行审核。一旦转板机制正式启动，由新三板“介绍上市”的企业，将完全由沪深证券交易所独立审核。
市场选择
新三板的转板机制提供了介绍上市路径，绕开了公开发行的行政许可，但要取得上市地位，仍然有来自市场自身的门槛。
按照沪深交易所去年修订的上市规则，主板上市需要股本在5000万元以上，公开发行的股份达到公司股份总数的25%(股本超过4亿元的，这一比例是10%)；创业板则要求股本总额不少于3000万元，公司股东不少于200人。
券商人士告诉记者，新三板挂牌公司可以通过定向发行的方式满足上述要求。目前每次定向发行的新增股东人数最多35人，因此可能需要小步快跑式的多次融资才能实现。
新三板实行的合格投资者制度使得其投资者结构与沪深股票市场完全不同，个人的证券金融资产必去达到300万元，机构的门槛则是500万元。再加上流动性不足，在这个市场上定向融资将远比IPO困难。
此外，由于成为了公众公司，接受证监会的监管，新三板公司要想顺利转板上市还必须在信息披露、公司治理和财务质量方面对自身提出更高的要求。
“有人担心转板的监管套利问题，但是新三板并不是说谁来挂了牌就可以转板的，它还是有标准的。”谢庚说。