境外上市之VIE结构详解
2011-06-17 10:48:31 来源: i美股 武汉投资融资律师网 武汉资本运营律师网 13317125702 027-63134008
（i美股讯）雅虎披露支付宝被划转至马云名下的公司一事近期激起了千层浪，一时间坊间众说纷纭。i美股率先在《支付宝风波是不是一场虚惊？》一文中揭示了支付宝的单一出资人为浙江阿里巴巴电子商务有限公司(下称浙江阿里巴巴，浙江阿里巴巴法定代表人是马云，公司股东为马云和谢世煌,而后者为阿里巴巴集团18位创始人之一，两人分别投资5.688亿元和1.422亿元，持股比例为8:2)，并同时指出这家公司曾经与阿里集团是协议控制关系，详见下图：
(来源：阿里巴巴招股说明书)
这种"协议控制"的方式，通常是境外注册的上市公司和在境内进行运营业务的实体相分离，上市公司是境外公司，而境外公司通过协议的方式控制业务实体。这种公司结构其实就是我们经常在赴美上市公司里提到的VIE结构,业务实体是上市公司的VIEs(可变利益实体)。
所谓的VIE，是2001年安然丑闻之后产生的新概念。安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。安然事件之后，只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表 .安然事件之后，美国财务会计标准委员会紧急出台了FIN46。根据FIN46条款，凡是满足以下三个条件任一条件的SPE都应被视作VIE，将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中：(1)风险股本很少，这个实体(公司)主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；(2)实体(公司)的股东无法控制该公司；(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。
采用这种结构上市的中国公司，最初大多数是互联网企业，比如新浪、百度，其目的是为了符合工信部（MIIT）和新闻出版总署（GAPP）对提供“互联网增值业务”的相关规定。中国互联网公司大多因为接受境外融资而成为“外资公司”，但很多牌照只能由内资公司持有，MIIT就明确规定ICP是内资公司才能拥有的，所以这些公司往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。后来这一结构被推而广之，应用许多非互联网赴美上市的公司中。
这些公司通常的做法是：
一、公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司，比如在维京群岛(BVI)或是开曼群岛。
二、该公司与VC、PE及其他的股东， 再共同成立一个公司（通常是开曼），作为上市的主体。
三、上市公司的主体再在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司100%的股权。
四、香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE）
五、该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIEs权益的目的，同时符合SEC的法规。
最近上市的世纪佳缘就是典型的该结构的公司（如下图），采用这种结构的公司，好处有许多。最显著的就是一是有税收优势，二是能满足国家的某些规定。
（来源：i美股投资研报--世纪佳缘5月IPO版）
本来公众对这种公司结构没有太多的关注，因为觉得无非是新瓶装旧酒，就是利润多绕了几次弯儿，最后利润的实质归属并没有发生改变，而国家也对该结构采取默许的态度。不过，最近的“支付宝事件”让投资者开始越来越多的关注起相关的风险来。笔者根据数家公司招股说明书及年报，大致归纳了以下几类风险：
1、政策风险：国家相关部门对VIE结构采取默许的态度，目前并没有实质的可操作的明文规定。一旦国家相关部委出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响。
例如，中国政府官方曾针对特殊的行业使用VIE结构出台过相关的文件。2006年，中华人民共和国信息产业部（MIIT）发表了《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，指出将会对互联网公司使用VIE结构进行密切审视。行业里把这当作是一个告诫性的信号，但没有禁止，因此尽管对VIE结构的使用得到了缓和，但使用仍然在继续。
2、外汇管制风险：利润在境内转移至境外时可能面临外汇管制风险。例如今年5月10日，世纪佳缘就在招股书中披露，其在中国境内开展业务的两大子公司之一北京觅缘信息科技有限公司（以下简称北京觅缘）未能如期取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，世纪佳缘因此未能完成对北京觅缘的首次出资。根据中国法律，商务部签发的外商投资企业批准证书也将失效，而北京觅缘的营业执照将被北京当地的工商局吊销，它将不再是一个合法存在的法人实体。
3、税务风险：VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险。比如新浪就在其年报中披露，上市的壳公司没有任何业务在中国内地，如果非中国运营的境外壳公司需要现金，只能依赖于VIEs向其协议控制方，及境内注册公司的分配的股息。壳公司并不能保证在现有的结构下获得持续的股息分配。
4、控制风险：由于是协议控制关系，上市公司对VIEs没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。
（i美股 谢粼）