□本报记者 蔡宗琦(微博)

　　完善规则直面核心难点

　　尚在试点之中的新三板目前仍有很多不足，规模小、交投清淡、对投资者限制严格。对资金和企业的吸引力有限，未能充分发挥其应有的作用。正是因为存在诸多问题，新三板试点扩容一事才备受瞩目，市场普遍预期，在试点扩容之际，监管层将借势改革完善市场制度和规则。

　　对于新三板试点发展尚不完善的原因，在新三板业务市场实力颇强的申银万国认为，有八大因素限制其发展：一是，做市商制度没有真正建立，撮合成交属于投资者场外撮合，推荐券商没有发挥合理定价和提高流动性的作用；二是，挂牌制度虽然属于低标准，但仍然受到一定约束，尤其对财务状况要求较高，将部分有意愿的企业排除在外；三是，投资者限制，仅能由机构和原始自然人股东参与交易，市场资金量和流动性受到较大限制；四是，市场范围局限，只在中关村高新区试点，没有扩大到全国，规模有限；五是，初始挂牌不融资，而在挂牌后方可定向募集资金，使得部分企业对其融资功能理解错位，从而降低了挂牌兴趣；六是，最小交易单位较高，现行制度下最小交易单位为3万股，大大限制了市场交易的活跃程度；七是，转板尚未打通，企业及投资者对该市场的兴趣大打折扣；八是，“股东不超过200人”的隐性规定，限制了参与新三板挂牌公司的积极性。

　　其实，上述关于新三板的问题早已为监管层所认知。自去年市场传出新三板扩容方案已经上报以来，媒体依据各种渠道透露的信息，对新三板方案进行了广泛报道，其中就有推出做市商制度、降低交易单位、放低投资者门槛等政策。业内人士认为，如果上述政策能最终推出，将有利于解决新三板试点中面临的部分核心问题。

　　新三板试点扩容方案引而待发，在进一步修订完善后再度上报。修订后的新三板方案将如何梳理新三板与地方OTC市场的关系，怎样推出转板绿色通道制度，施行做市商制度，以及“先挂牌后融资”的模式在未来怎样衔接等，引人关注。业内人士认为，这些关乎全局的政策谜题有望在再度上报的新三板试点扩容方案中提出解决路径。

　　多项政策症结亟待破题

　　今年5月，市场传出新三板方案仍需进一步完善的消息。对此，有市场人士表示，此前上报的新三板方案总体制度设计仍维持原有规划，但细节上仍需完善。对于在已有方案基础上的进一步修订，有市场人士认为，几个关乎全局的政策症结待解。

　　申银万国报告指出，症结一在于新三板与国内其他OTC市场的关系和监管层面的同一问题。目前，国内全国性OTC市场仅天津股权交易所，地方性OTC市场比比皆是。但申万在报告中建议，多层次资本市场本身应该由初级市场、逐步成熟的多个市场构成，同时初级市场不仅包括全国性市场，也应容纳地方性市场。在多层次资本市场体系下，应由企业的成熟度、对应投资者的结构和对企业的熟悉度决定企业选择何种市场挂牌或上市。

　　新三板方案的症结二在于转板制度。按照市场理解，真正意义上的转板应该是“存量股份从场外初级市场转移到主板或创业板市场，不融资、不需经过长时间辅导的简捷转板”。而目前新三板所谓转板均是依照发行制度，进行常规IPO程序进行的。

　　申银万国认为，转板制度推出的阻力在于境内发行制度。新三板作为场外初级市场门槛较低，基本无挂牌标准，若企业满足主板或创业板上市条件便可申请并实现直接转板，就会对现有发行审核制度造成较大冲击。未来需要在完善创业板发行审核制度后再推出“绿色转板制度”。

　　此外，针对交易制度，申银万国认为应采取传统做市商制度。引入做市商制度的初期，需要延续现有的场外投资者直接撮合方式，实现交易制度的平稳过渡。针对挂牌企业的融资问题，则可先维持现有的挂牌不融资，通过挂牌后定向增资来实现融资的模式。

　　近期，修订后的新三板方案再度上报，市场人士预期，新方案将有望破解上述政策症结。

　　设定准入门槛势在必行

　　面对引而待发的新三板试点扩容方案。自去年以来，市场已经出现惜售情况，拥有新三板研究团队的西部证券认为，新三板的惜售可以从市场在2009年和2010年整体成交量的下降中看出来：2010年1月至12月31日，新三板市场共成交657笔，比2009年下降27.1%；成交量为7014.7万股，比2009年下降36.1%；成交金额为42232.64万元，比2009年下降13.3%。一些个股交投变得极其不活跃，有15家企业的全年成交仅有1笔。西部证券认为，根本原因是2010年新三板制度改革各项政策明确后，新三板即将迎来大发展，新三板公司的持股股东都比较惜售。

　　在资金的追逐下，定向增发市场也日渐水涨船高。西部证券提供的数据显示，2010年，新三板共披露了10宗定向增资预案，募资总额5.84亿元，是过去四年定向增资额的1.39倍。甚至有的新三板挂牌公司定向增资募资对应市盈率更是达到了84.8倍，超过了不少中小板、创业板新股的发行市盈率。

　　新三板成交清淡的背后，是其远远大于主板和创业板的投资机会和风险。从历史成交数据来看，部分个股的价格高低点之间差价惊人。如北京时代2010年5月最高时价格曾达到16元，今年2月股价最低时曾暴跌98%，跌至0.1元的价格。

　　对新三板的“上蹿下跳”，西部证券提供的数据显示，新三板市场的总体波动较大：2010年新三板市场全年成交均价约为6.1元；但各月的成交均价变动较大，其中最高价为11月的9.22元，最低价为7月的2.18元。而个股的弹性更为惊人，北京时代和恒业时机平均涨跌分别为1062%和117.7%，在个别月份这种波动尤为突出。

　　因而，市场人士预期，未来新三板正式落地后，将吸引一些较为激进的投资者和资金涌入市场，为市场的长远健康发展考虑，设定准入门槛势在必行。