参考：武汉投资融资律师网
贾玉宝
万科月初公布的年销售破千亿业绩，表象看会让业界感到政策调控失效的恐慌。细究起来，首先是万科市场策略的结果。政策调控不扼杀刚性需求，这是万科能号准调控脉搏，主动以中小户型、装修房为主打策略，以迎合刚性需求的成功。
其次是银行“垒大户”现象使然。银行每逢调控便有“垒大户”行为，万科获得的百余亿元借款中，信用借款占了绝大比例，这就是银行认为的“大而不倒”，因此敢于向万科放贷。而八、九月间传言的万科遭拒贷事件，纵然存在也不过是子公司个案。
政策调控和银行偏好之下，似乎更应考察万科千亿销售业绩背后的资金腾挪之道。
年初调控以来，大型房企集团内的互保现象在加剧，但万科系的担保和互保自2008年并未有大幅增长态势。而万科自2009年来几乎以零对价收购了16家香港空壳公司，如此高密度收购，其背后的资金运作用途显然已经自明。
作为大型房企集团持牛耳者，万科尚且如此，其他地产企业在担保、互保以及借助境外空壳公司对资金运作的腾挪也就可想而知。
万科系互保
2003年来不间断的地产调控，已让银行机构对地产商贷款不断强化因应之策，一定程度的大型房企集团内互保乃至附带法定代表人个人担保等情况已成为不争现实。只不过，随着今年调控的持续强化，大型房企涉及集团内互保现象有了大的增幅。“一荣俱荣，一损俱损。”一旦这家地产商出了大的资金流风险，所谓的集团内互保也就成了空头支票。
这就是银监会日前在对60家地产企业调查后，继高资产负债率、经营性活动现金流普遍为负之后，较为担心的一个原因。银监会此前通报称，大型房企集团多头授信风险突出，集团内互保现象有所上升。
6月末，60家大型房企集团涉及集团内互保贷款金额1417亿元，较年初增长22.3%。
以万科为例。2008年，万科直接为控股子公司提供担保14笔，合计担保金额9.2亿元。其中，万科为万科地产(香港)提供的3笔担保是港币贷款担保的反担保。同年，天津万科、武汉万科、深圳万科等6家万科子公司为天津滨海时尚置业、武汉万科天诚房地产、深圳易理房地产等8家万科子公司提供担保。
不仅如此，万科在2008年与关联方的贷款担保主要发生在沈阳万科永达房地产和北京金隅万科房地产的新建项目所需款项上。其中，沈阳万科永达房地产共有5笔总额为4.45亿元的贷款，担保方万科依所持股权比例承担49%合计2.18亿元的担保责任，这些贷款和担保责任在2009年10月30日前已终止。北京金隅万科房地产当年共有7笔总额为4亿元的贷款，由万科子公司北京万科依所持股权比例提供49%的担保责任，以上贷款和担保责任在2009年12月底前也已全部终止。
2009年，万科在关联方贷款担保上新增5笔，分别是万科为深圳万科1.2亿元贷款提供担保，成都万科为成都一航万科滨江房地产(万科联营公司)0.15亿元贷款提供担保，深圳万科为东莞新万房地产2.04亿元、1.2亿元贷款提供担保(已属异地担保性质)，上海万科为上海地杰置业1.1亿元贷款提供担保。
2010年上半年，万科关联方贷款担保新增3笔，分别是成都万科为成都一航万科滨江房地产1950万元3年期贷款提供担保，浙江万科南都房地产为杭州万坤置业1735万元1.5年期贷款提供担保，昆明新河民房地产北市区有限公司为万科1.42亿元5年期贷款提供担保。
从万科两年半的担保情况看，笔数没有增加反而减少，走上了与房地产行业担保趋势相反的路线。这得益于其信用贷款，如截至2009年末，万科有48.09亿元本币银行借款、87.84亿元本币其他借款皆为信用借款，占万科当期175亿元借款的绝大比例。
这就是银行对地产企业做大的行为逻辑。追溯2003年时的万科，其旗下深圳分公司当年向工行、中行发生5笔合计不足4亿元的贷款，均需由集团提供担保和反担保。如今，跨入千亿销售门槛的万科，银行自然会以信用借款主导，尤其在调控期间，这向来是银行配合大地产公司获取资金的市场秘笈。
一味助长大地产企业继续做大，银行也有不得已之处。银行资金需要寻找出口，调控期间亦然。强强联合，资金的洼地效应向来如此。
但万事无绝对。万科至2010年6月末存在的对中国银行(3.27,0.00,0.00%)香港分行的4.89亿美元外币贷款，2009年发生的两笔合计19亿元两年期信托借款，2010年发生的两笔合计20亿元两年期信托借款，恐怕就没有信用借款那么幸运，需附带包括担保、质押在内的贷款条件，而以上五笔借款规模占到万科所有长期借款的前五名。
这也间接说明，谋求千亿销售门槛的图谋，仅靠银行百余亿信用借款尚不够支撑，万科需要更为庞大的数百亿资金以为新的逆市博弈。
狂收香港空壳公司
除销售回款，万科新的资金来源在哪里？境内银行融资无法巨量增加的情况下，间接的香港和境外融资及资金腾挪未尝不是一个新的选择。
银监会此前通报称，“许多(地产)集团在香港或境外注册成员企业，这些离岸企业虽不直接在境内贷款，但往往参与境内关联企业的资金运作，成为信贷监测的一大盲区。”
其实，地产商这种注册或接近零价格购买香港或境外公司(多为空壳公司)行为近年来常见诸上市地产公司财报。为了资金运作便利，万科也不能幸免。
万科大肆收购香港空壳公司之举发生在短短1年半时间内。万科2008年收购的18家公司均为地产置业、地产开发公司，收购对价多为百万元、千万元级，并无空壳公司的身影。
而2009年的收购格局发生重大变化。财报显示，万科在2009年收购各类公司26家，其中仅在香港收购的公司就达到13家，且均为空壳公司。
如2009年9月25日一天，万科收购了4家香港公司，即普海公司、德扬公司、太荣公司、励福公司，收购股权均为100%，收购对价均为1000港元。
同年11月10日，万科又同时收购了5家香港空壳公司，即卓星发展公司、惠勤公司、隆盈公司、合胜投资公司、佳悦投资公司，同样是100%股权收购，收购对价均为1港元。
有趣的是，万科在2009年7月28日以1000港元收购了利威公司(香港)100%的股权，而该公司所持有的武汉万威咨询有限公司(万科控股子公司)45%的股权也直接转到万科名下。这充分说明被收购方早已是万科设立的空壳公司之一。
深圳某地产界人士称，金融海啸后，很多中资企业看到了新的投资机会，包括避税在内的有效资金运作更是持有境外空壳公司的应有之义。很多地产商多为零对价或接近零对价收购一些境外空壳公司(其实不少为间接自行注册)。这些公司多注册在英属维尔京群岛等地，那里是避税天堂。
万科收购空壳公司的速度在今年才有所减缓。在其上半年收购的17家公司中，仅有3家为香港空壳公司，即城捷公司、丰毅公司、利康公司，均在1月8日以1000港元取得100%股权，而其他14项收购最低收购对价在51万元(且只获得51%股权)。
这或许意味着，以1年半时间将16家香港空壳公司拿在手，万科已经完成了资金境内外运作的账户布局。
同样的境外账户布局也反映在华侨城等大型地产公司财报中。财报显示，截至2009年末，华侨城拥有的注册资金在100美元以内的香港和境外公司有17家，其中，英属维尔京群岛9家(100美元1家、1美元8家)，香港8家(100港元1家、1港元7家)。
类似如此境外空壳公司堂而皇之地反映在不少大型地产公司的财报中，不免让市场增加了诸多猜测，银监会在通报中也表达同样担心，因为这些是“信贷监测的一个盲区”。